海外沖突情緒緩和，邏輯弱化震蕩回調

3月19日，全球最大的LNG生產基地——卡塔爾拉斯拉凡工業園遭伊朗彈道導彈襲擊，核心設備大面積損毀并引發火災，疊加霍爾木茲海峽局勢緊張，卡塔爾LNG供應從“可逆停產”轉為長期硬中斷，復產周期長達數月。全球能源交易邏輯迅速從短期地緣風險溢價，轉向結構性供給短缺重定價，煤炭作為核心替代能源迎來強勢上漲。

價格傳導上，亞洲JKM天然氣價格短期飆升，天然氣發電成本遠超煤電。日韓等亞洲國家天然氣發電占比以及從中東LNG進口占比均占主導，供應中斷直接倒逼多國取消煤電上限、重啟閑置燃煤電廠，亞洲“氣轉煤”進程全面開啟。危機通過三大路徑持續支撐煤炭市場：一是發電側替代，煤電成本優勢凸顯，亞洲多國重啟煤電提振煤炭剛需;二是煤化工替代，油氣漲價推高甲醇等化工品價格，煤化工利潤改善、生產負荷提升，放大煤炭需求;三是供應鏈成本傳導，霍爾木茲海峽通航風險推高航運成本，抬升全球進口煤到岸價格。

卡塔爾LNG長期停產奠定煤炭替代需求的中長期基礎，疊加霍爾木茲海峽通航風險不確定性，能源運輸“戰爭溢價”持續存在，推動全球煤炭市場供需重構。3月下旬，中東沖突升級引發國際原油價格大幅沖高，焦煤作為兼具能源屬性與黑色剛需的品種，成為資金抱團核心標的，主力合約一度漲停，風險溢價顯著抬升。

3月25日以來，海外局勢緩和導致能源替代邏輯弱化，中東地緣沖突未進一步升級，外交層面釋放緩和信號，國際原油價格大幅沖高后快速回落，單日跌幅超5%，打破了此前“油價上漲—煤電成本優勢凸顯—氣轉煤需求升溫”的傳導鏈條，煤炭替代需求支撐減弱，煤焦價格出現回落。此外，前期借能源替代邏輯推漲的資金集中獲利了結，疊加主力合約移倉換月帶來的流動性收縮，進一步放大了回調動能。同時，國內基本面也呈現走弱態勢。晉陜蒙主產地煤礦開工率維持高位，洗煤廠加工負荷提升，精煤供應充裕，蒙煤通關量持續高位，進口補充進一步緩解了供給壓力。需求端鋼廠利潤微薄，焦炭提漲落地受阻。終端旺季需求兌現不及預期，地產復蘇乏力拖累鋼材消費，鐵水產量回升乏力，焦鋼企業以按需補庫為主，剛需支撐不足。多因素共振導致煤焦價格持續回調，短期情緒退潮與原油價格下跌是直接導火索，中期國內供需寬松格局將主導價格走勢。

國內宏觀：經濟溫和復蘇，結構分化

2026年初，宏觀經濟呈現溫和復蘇、結構分化的特征：消費端暖意初現、工業通縮持續緩解，居民需求偏弱、信貸結構不均。

2月CPI同比上漲1.3%，環比上漲1.0%，漲幅均較1月明顯擴大，其中環比漲幅創下近兩年來新高。核心驅動力來自春節假期消費集中釋放，凸顯核心消費需求的強勁復蘇勢頭。

受國際大宗商品價格上行、國內部分行業需求快速增長、宏觀政策持續顯效等因素影響，2月份，全國工業生產者出廠價格同比下降0.9%，降幅比上月收窄0.5個百分點;環比上漲0.4%，漲幅與上月相同。

這一表現得益于國際大宗商品價格上行、國內工業生產加快及需求回暖，工業出廠價緊縮壓力持續緩解，尤其是中下游行業價格邊際改善明顯，為企業盈利修復創造了有利條件。

資金方面，中國人民銀行數據顯示，2月末廣義貨幣(M2)余額349.22萬億元，同比增長9%;狹義貨幣(M1)余額115.93萬億元，同比增長5.9%，較上月提升1個百分點;流通中貨幣(M0)余額15.14萬億元，同比增長14.1%，前兩個月凈投放現金1.05萬億元。M1同比增速提升使M1-M2剪刀差收窄至3.1%，春節期間資金活化程度有所改善。

社融與信貸呈現“總量分化、結構不均”特征，社融表現強勁但信貸略顯疲軟。新增社融同比多增3123億元，新增人民幣貸款同比少增5300億元，為近4年同期最低。企業部門是信貸主力，1—2月新增貸款5.94萬億元，同比多增1200億元，短期貸款同比多增5800億元，中長期貸款基本持平;居民部門貸款減少1942億元，短期、中長期貸款均同比少增，房貸需求低迷。

整體來看，政策穩增長發力顯效，企業端需求邊際改善，但居民貸款意愿弱、房貸需求不足，復蘇呈現結構性差異，后期需著力提振居民消費與購房信心，優化信貸結構，推動經濟均衡復蘇。

焦煤供應：國內復產疊加進口放量，供給壓力顯化

國內供應方面，全國兩會后晉陜蒙主產地煤礦開工率維持高位，洗煤廠加工負荷提升，精煤供應穩定。截至3月下旬，256家樣本礦山開工率達88.59%，較年初明顯回升，原煤生產快速恢復至節前水平。

進口供應方面，據海關總署最新數據，1—2月進口煉焦煤數量達1982.68萬噸，同比增長5.21%。蒙煤通關量持續高位。相關數據顯示，3月甘其毛都口岸日均通車量維持在1300~1350車，俄羅斯煉焦煤長協訂單持續到港。二季度進口煤供應整體寬松，總量持穩且配焦煤種存在結構性增量。受宏觀地緣局勢影響，國際運費上漲，貿易商接貨成本攀升，預計3月煉焦煤整體進口量環比將有小幅回落，但絕對水平仍在偏高位。庫存表現方面，港口焦煤庫存逐步累積，供應壓力顯化。上游煤礦庫存雖處于低位，但隨著采購積極性降溫，庫存有累積跡象;港口焦煤庫存量窄幅波動后回升，進口煤供應維持寬松格局。

焦煤需求：旺季兌現一般，終端向上傳導偏弱

1—2月全國焦炭產量為8255萬噸，同比增長1.1%。獨立焦企產能利用率逐步回升，焦化產能寬松、供應彈性較大。焦企焦炭庫存處于低位，出貨順暢，具備一定挺價意愿。需求端，鋼廠高爐復產帶動鐵水產量回升，焦炭剛需穩步修復，但鋼廠焦炭庫存處于中性偏高位置，可用天數維持在12天以上，補庫以剛需為主，對焦炭價格上漲存在抵觸情緒。終端，鋼材需求溫和修復，難以超預期爆發，焦炭需求難有大幅增量。

鋼廠方面，盡管3月中下旬以來，鋼廠鐵水產量有所回升，截至3月27日，247家樣本鋼廠日均鐵水產量為231.09萬噸，周環比增加2.94萬噸，但鋼廠利潤情況一般，對原料價格提漲接受度弱。焦炭現貨價格提漲面臨阻力，進而壓制焦煤價格反彈高度。

在傳統旺季背景下，工地開工恢復節奏偏慢，地產復蘇滯后拖累鋼材需求。國家統計局數據顯示，1—2月粗鋼、生鐵、鋼材產量同比分別下降3.6%、2.7%、1.1%，終端需求疲軟制約原料消費增長。焦鋼企業焦煤庫存在歷年同期偏高位，采購以按需補庫為主，大規模補庫意愿不足，焦煤剛需支撐力度有限。

終端需求方面，地產新開工依舊疲軟;制造業領域，汽車、家電高頻數據呈現分化態勢;新興領域，高頻數據顯示需求增長，但尚未形成規模支撐。短期來看，高頻數據未顯示終端消費有大幅改善跡象，疊加海外地緣沖突、國際運費上漲影響出口，市場供需博弈仍將持續，短期終端消費維持溫和復蘇態勢。因此，從基本面看，自終端向上游的價格傳導力度整體偏弱，當前需警惕地緣沖突反復、原油價格波動及終端需求持續疲軟帶來的雙向市場風險。