陜西省屬上市煤企，煤炭儲量優(yōu)質(zhì)豐富。公司是陜西煤業(yè)化工集團(tuán)下屬企業(yè)，截至2025年末公司擁有煤炭儲量207.52億噸、可開采儲量115.11億噸，核定產(chǎn)能1.64億噸，可開采年限約70年，97%以上的煤炭資源位于陜北礦區(qū)、彬黃等優(yōu)質(zhì)采煤區(qū)，90%以上的煤炭儲量屬于優(yōu)質(zhì)煤，公司煤炭儲量及品質(zhì)位于中國煤炭上市公司是前列。2024年公司完成收購集團(tuán)電力自產(chǎn)，形成“煤電一體化”布局，平滑煤炭價(jià)格周期性波動對公司業(yè)績的影響，截至2025末公司在運(yùn)、在建煤電裝機(jī)分別為10.86GW、9.32GW。

煤炭產(chǎn)量穩(wěn)健增長，自產(chǎn)煤售價(jià)彈性較高。受益于新礦投產(chǎn)與收購，近年來公司煤炭產(chǎn)量、產(chǎn)能逐年提升，其中產(chǎn)量由2016年9205萬噸提升至2025年1.75億噸，同期煤炭產(chǎn)能由8705萬噸提升至1.64億噸，年復(fù)合增速分別為7.4%和7.3%。未來小壕兔一號和西部勘探區(qū)手續(xù)有望得到批復(fù)，核準(zhǔn)后公司煤炭產(chǎn)能有望再增加2300萬噸/年，增幅14%。公司官網(wǎng)披露其長協(xié)煤占比約30%，因此市場煤價(jià)對于公司自產(chǎn)煤售價(jià)影響較大。例如2024、2025年自產(chǎn)煤平均售價(jià)分別為532元/噸、444元/噸，降幅分別為10.0%、16.6%，同期秦皇島5500大卡動力煤年均價(jià)分別為855元/噸、697元/噸，降幅分別為11.4%、18.5%，近兩年自產(chǎn)煤售價(jià)降幅約為市場煤價(jià)降幅的90%。2026年以來市場煤價(jià)強(qiáng)勢反彈，公司自產(chǎn)煤售價(jià)與業(yè)績有望回升。

政策驅(qū)動供需重構(gòu)，煤價(jià)中樞有望抬升。供應(yīng)端來看，“反內(nèi)卷”政策強(qiáng)力約束產(chǎn)量，2026年預(yù)計(jì)以國內(nèi)煤炭產(chǎn)量以穩(wěn)為主，維持在48億噸左右，進(jìn)口煤受到印尼出口政策收緊等影響，預(yù)計(jì)2026年下滑8%左右至4.9億噸;需求端來看，預(yù)計(jì)2026年呈現(xiàn)“電力穩(wěn)、化工增”格局，全年動力煤消費(fèi)量小幅增加1%至42億噸左右。預(yù)計(jì)2026年市場供需將從寬松轉(zhuǎn)向“平衡偏緊”，煤價(jià)中樞有望抬升，全年秦皇島5500大卡動力煤市場價(jià)中樞在750-850元/噸，高于2025年年均價(jià)(697元/噸)。

投資建議：預(yù)計(jì)公司26-28年歸母凈利潤分別為192.08、219.29、236.90億元，對應(yīng)當(dāng)前PE分別為12.8x、11.2x、10.4x。公司業(yè)績與現(xiàn)金流穩(wěn)健，十四五以來每年現(xiàn)金分紅率在55%-60%區(qū)間，2025年每股分紅0.948元，當(dāng)前收盤價(jià)對應(yīng)股息率為4.0%。首次覆蓋，給予“推薦”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示：煤炭價(jià)格下降的風(fēng)險(xiǎn);煤炭需求不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn);煤礦安全事故風(fēng)險(xiǎn)。